Achten aandeelhouders het Europese emissiehandelssysteem (EU ETS) waarde-relevant voor de eraan deelnemende bedrijven? Om dit na te gaan is de CO2-prijsval van april 2006 geanalyseerd, een belangrijk moment waarop een herijking plaatsvond van de EU ETS waardering. De eerste nationale rapportages van de jaarlijkse vraag naar emissierechten werden toen voor het eerst gepubliceerd. De vraag bleek behoorlijk overschat te zijn ten opzichte van het aanbod, wat een CO2-prijsval in gang zette. Beschouwden aandeelhouders van ETS-bedrijven deze CO2-prijsval als significant?
'Event study' methodologie
Om deze vraag te beantwoorden is een zogenoemde 'event study' methodologie toegepast. Hierbij bepaalt men het 'gebeurtenis-specifieke' rendement door te kijken naar het 'business-as-usual' rendement van de aandelenprijzen (waarbij men doet alsof de CO2-prijsval niet had plaatsgevonden). Het gebeurtenis-specifieke rendement, de zogenoemde 'cumulative abnormal returns' (CARs), is afgeleid van een steekproef van beursgenoteerde bedrijven die allocaties van emissierechten hebben ontvangen en/of emissierechten-transacties zijn aangegaan in het EU ETS.
CO2-prijs omlaag, aandelenprijs omlaag
De belangrijkste bevinding is dat aandeelhouders de prijsval waarde-relevant achtten voor het merendeel van deze bedrijven. Over het algemeen was de waarde-impact van deze prijsval negatief. Het EU ETS 'bijt' dus en wordt (letterlijk) gewaardeerd als een beperking op vervuiling. De resultaten geven ook aan dat de emissie-intensiteit van de productie negatief gerelateerd was aan het gebeurtenis-specifieke rendement. Dus: hoe CO2-intensiever de productie, hoe lager de aandelenprijzen als gevolg van de CO2-prijsval. Vieze bedrijven worden 'gestraft'. Daarnaast waren middellange termijn allocatie-overschotten in emissierechten positief gerelateerd aan de gebeurtenis-specifieke rendementen. Met andere woorden: bedrijven worden 'beloond' naarmate ze minder emissierechten nodig hebben van hun allocaties.
Aandeelhouders hanteren een visie voor de langere termijn
Enkele maanden na april 2006 zou de Europese Commissie de nieuwe allocatie van emissierechten bepalen voor Fase II (2008-2012) van het EU ETS. Gezien het overaanbod aan emissierechten kon men dus een stringentere EU ETS verwachten. Dat CO2-intensievere productie wordt 'bestraft', en een lager emissierechtenverbruik wordt 'beloond' zijn beide signalen dat aandeelhouders bedrijven meer competitief achten wanneer ze een betere capaciteit hebben om klimaatvriendelijker te produceren. Aandeelhouders hanteren dus een langeretermijnperspectief.
We hadden verondersteld dat emissierechten-overschotten een negatieve invloed zouden hebben op de CARs. Meer precies: onze verwachting was dat bij een plotseling lagere CO2-prijs bedrijfswinsten stijgen met emissierechtentekorten, en dalen met emissierechtenoverschotten. We vonden echter het tegenovergestelde, hetgeen onze indruk versterkt dat de aandelenmarkt een langere tijdshorizon hanteert dan we aanvankelijk dachten.
'Carbon leakage'
We verwachtten tevens dat de impact van de CO2-intensiteit van productie afhankelijk zou zijn van de mate van 'carbon leakage' (het verplaatsen van emissies naar landen buiten de EU zonder CO2-prijsbeleid). Dit bleek alleen het geval voor de industriesectoren 'Elektriciteit en Warmte' en 'Kalk en Cement'. De significantie van 'carbon leakage' voor de andere zes ETS-sectoren zou wellicht beter vast te stellen zijn met meer gedetailleerde data over de mate waarin bedrijven de kosten van emissies kunnen doorberekenen. Dat is in de huidige studie niet gedaan.
Slimmer als handelaar?
Tenslotte verwachtten we dat emissierechtenhandelaars de prijsval beter konden zien aankomen. De mate van handel in emissierechten had echter geen impact op de CARs. Een verklaring zou kunnen zijn dat aandeelhouders niet beschikken over voldoende data wat betreft de handel die gedreven wordt door ETS-bedrijven. Als gevolg hiervan wordt het toekennen van waarde verhinderd. Men weet bijvoorbeeld niet in hoeverre bedrijven gebruik maken van hun tweede allocatie van emissierechten en/of ongebruikte emissierechten oppotten. Wanneer de Europese Commissie vaker de emissies en de emissierechtentransacties van bedrijven publiekelijk bekend zou maken, heeft de markt meer informatie, wat zou bijdragen aan een meer kosteneffectieve allocatie van emissierechten.
Dit onderzoek is gefinancierd door een subsidie van het Energy Delta Gas Research (EDGaR) programma. EDGaR is medegefinancierd door Samenwerkingsverband Noord-Nederland, het Europees Fonds voor Regionale Ontwikkeling, het Ministerie van Economische Zaken, Landbouw en Innovatie, en de Provincie Groningen.
Dit onderzoek is gepubliceerd als European University Institute's RSCAS Working Paper No. 2013/54 en is te verkrijgen via: http://hdl.handle.net/1814/27605. Voor aanvullende informatie kunt u contact opnemen met Thijs Jong, Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Rechtsgeleerdheid, Sectie Rechtseconomie, e-mail: Dit e-mailadres wordt beveiligd tegen spambots. JavaScript dient ingeschakeld te zijn om het te bekijken., tel: +31 (0)50 363 2174.